Usted invierte en expectativas; el banco en garantías

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En algún momento de los últimos años, una cantidad significativa de dominicanos con ahorros -en pesos o en dólares- firmó un contrato para comprar cuotas de participación en un fondo de inversión inmobiliario. El asesor les presentó una tasa proyectada y les explicó que el fondo estaba respaldado por un proyecto de primer nivel, aprobado por la SIMV, con Representante Común de Aportantes y Comité de Inversiones.

Firmaron. Sus cuotas quedaron registradas electrónicamente en Cevaldom. Y en ese momento, sin saberlo, pasaron a ocupar la posición más expuesta de la estructura de capital del proyecto. No la segunda más expuesta. La última. Debajo de ellos no había nadie más. Encima de ellos, con garantía en primer rango sobre el mismo activo, estaba el banco del mismo grupo financiero que les vendió el fondo.

Esto no es un fraude. No es una irregularidad. Es la lógica del instrumento tal como fue diseñado, aprobado por el regulador y comercializado dentro de la ley. Pero es una lógica que pocas veces se explica con esa claridad antes de la firma. Y merece explicarse: los fondos de inversión ya equivalen al 5.6% del PIB dominicano y cuentan con más de 70,000 cuentas activas al cierre de 2025. No es un fenómeno marginal. Es el ahorro de miles de familias en una estructura que tiene consecuencias cuando los proyectos no van según lo planeado.

Para entender por qué, hay que seguir el dinero desde el principio. Cuando un grupo financiero participa en un proyecto con su banco y con su AFI, cada brazo entra con condiciones distintas. El banco presta como acreedor con garantía real sobre el activo. El fondo invierte como capital de riesgo sin esa garantía. La Ley 249-17 lo establece con cuatro palabras: el fondo es patrimonio invertido ‘por cuenta y riesgo de los aportantes’. No hay cupón garantizado. No hay devolución prometida del principal.

La diferencia se vuelve concreta cuando algo sale mal. El banco tiene garantía en primer rango sobre el activo: si el proyecto enfrenta dificultades, ejecuta esa garantía y recupera su capital antes que nadie. Cobra una tasa contractual fija con independencia del resultado del proyecto. El aportante del fondo, en cambio, tiene una cuota de participación: su retorno depende de lo que produzca el proyecto después de pagar al banco, los costos de construcción y las comisiones. Si el proyecto se liquida por menos de lo esperado, el banco recupera su capital completo. El aportante lo que sobre, que puede ser mucho menos de lo que invirtió.

El banco hace renta fija con respaldo real. El aportante hace renta variable sin garantía sobre el activo. Mismo proyecto. Mismo grupo financiero. Distinta posición en la estructura de capital. Distinto resultado cuando las cosas no salen bien.
La tasa que le presentan al aportante es proyectada, no garantizada. La tasa que cobra el banco es contractual. Instrumentos distintos con riesgos distintos sobre el mismo activo.

Ante esto, la respuesta habitual es que el sistema tiene protecciones. Y es cierto. La Ley 249-17 exige un Representante Común (RC) de Aportantes que fiscaliza a la AFI trimestralmente, un Comité de Inversiones (CI) que aprueba cada decisión según el fondo, una calificadora externa que evalúa la gestión de la administradora, y una Asamblea anual donde los aportantes pueden ejercer sus derechos. Estos mecanismos son reales y funcionan para lo que fueron diseñados.

El problema no es que no existan; es que todos fueron diseñados para vigilar a la AFI, ninguno para revelarle al aportante si el banco del mismo grupo tiene garantía sobre el activo en que invierte el fondo, ni para garantizar que la AFI seleccionó el mejor proyecto del mercado. El RC opera con información que provee la propia AFI. La calificación evalúa a la administradora, no al proyecto ni al capital del aportante.

El CI no requiere mayoría independiente del grupo financiero por ley vigente. Los mecanismos protegen la relación del aportante con la administradora. No protegen su posición frente al banco del mismo grupo. No es una falla de mala fe: es una brecha de diseño regulatorio que el aportante debe cerrar con sus propias preguntas antes de invertir.

Esa brecha tampoco es accidental. La AFI tiene incentivos económicos estructurales para invertir en el proyecto que el banco del grupo ya está financiando, en lugar de buscar en el mercado abierto la mejor alternativa para el aportante. Estos incentivos no implican mala fe ni conducta ilegal, son la consecuencia lógica de cómo están estructurados los conglomerados financieros.

El primer incentivo es de costo. Evaluar un proyecto externo independiente requiere auditoría financiera y legal, negociación de términos y análisis del promotor desde cero. El proyecto del banco del grupo ya fue analizado internamente, ya tiene estructura jurídica aprobada, ya tiene al promotor identificado. Invertir en ese proyecto le cuesta drásticamente menos a la AFI que identificar y analizar una alternativa externa. Y su comisión de administración es la misma en ambos casos.

El segundo incentivo es de alineamiento institucional. El banco tiene interés directo en que el fondo levante el capital que el proyecto necesita. Si el fondo no lo consigue, el préstamo no genera su retorno esperado. Banco y la AFI comparten el objetivo de que el proyecto se complete, algo que no siempre coincide con el del aportante, cuyo interés es maximizar su retorno ajustado por riesgo.

El tercer incentivo es de estructura de cobro. La AFI cobra su comisión de administración sobre el patrimonio gestionado, no sobre el retorno entregado, un modelo documentado en la literatura académica como generador de incentivos para maximizar el tamaño del fondo más que el retorno del aportante. El banco cobra su tasa contractual fija con independencia del resultado del proyecto. El puesto de bolsa cobra su comisión de colocación al vender las cuotas, antes de que el proyecto produzca resultado. El grupo tiene ingresos en todos los escenarios. El aportante solo gana si el proyecto supera todos sus costos, deudas y comisiones.

Lo que falta no es regulación, es alineamiento de incentivos. El riesgo variable del aportante frente a la deuda senior del banco es correcto estructuralmente. Así funciona el capital privado mundial. Pero lo que distingue a los mercados maduros no es falta de riesgo, sino que ese riesgo está alineado con el del gestor mediante mecanismos que los fondos dominicanos no usan actualmente.

El primero es el retorno preferente. En los fondos de capital privado de Estados Unidos y Europa, el gestor solo cobra su participación en las ganancias -el ‘carried interest’- después de que el aportante haya recuperado su capital más una tasa mínima pactada, típicamente entre 8% y 10% anual. Si el proyecto produce menos, el gestor no cobra participación en ganancias. En los fondos dominicanos, la comisión de administración se cobra sobre el patrimonio independientemente del resultado.

El segundo es el ‘skin in the game’: el gestor co-invierte su propio capital en el fondo. La práctica estándar en capital privado institucional exige que el gestor comprometa entre el 1% y el 5% del fondo con dinero propio. Si el proyecto fracasa, el gestor pierde capital propio, no solo reputación. En la regulación dominicana vigente no existe ese requisito.

El tercero es la cascada de distribución definida contractualmente. En los mercados maduros, el contrato del fondo especifica el orden exacto en que fluyen los beneficios: primero devolución del capital, luego retorno preferente al aportante, luego participación del gestor. La versión europea de esta cascada es la más protectora: el gestor solo cobra su participación una vez todo el fondo, no proyecto por proyecto, haya retornado capital y retorno mínimo al aportante.

El cuarto es el ‘clawback’: si el gestor cobró más de lo que le correspondía en etapas tempranas, está obligado a devolver la diferencia al cierre del fondo. En prospectos dominicanos que he revisado no aparece una cláusula equivalente.

El quinto, y el más directamente relevante, es la obligación de divulgar conflictos de interés con partes vinculadas. La Directiva Europea AIFMD exige que los gestores revelen obligatoriamente cualquier conflicto de interés con partes vinculadas al grupo financiero que administra el fondo. Su versión actualizada, AIFMD II, agrega una prohibición explícita de prestar a partes vinculadas a la AIFM y exige que el gestor retenga al menos el 5% del valor de cada préstamo originado. En República Dominicana, la Ley 249-17 no exige que la AFI revele en el prospecto si el banco del mismo grupo tiene garantía sobre el activo del fondo. Es exactamente ese conflicto el que queda fuera del perímetro regulatorio actual.

Esto no es una debilidad exclusiva del mercado dominicano. En Estados Unidos, la Regla Volcker de 2010 intentó limitar las relaciones entre bancos y fondos privados del mismo grupo financiero porque el legislador identificó ese conflicto como sistémico. La diferencia es que allí existe obligación de divulgación detallada al inversionista. En República Dominicana esa obligación aún no existe. Y aunque el marco regulatorio está más avanzado de lo que suele reconocerse — las cuatro superintendencias firmaron un Protocolo de Entendimiento para la Supervisión Consolidada, reforzado con un adendum suscrito en 2021 que relanzó la Comisión de Enlace como canal formal de intercambio de información — la brecha entre la firma del acuerdo y su funcionamiento efectivo en tiempo real sigue siendo el problema central. El FMI lo documentó sin rodeos: los riesgos no se están midiendo de manera consolidada dentro del sistema financiero dominicano. No falta el acuerdo. Falta que el acuerdo funcione.

El patrón tampoco es nuevo a nivel regional. En enero de 2003, Chile enfrentó el caso Inverlink: un holding financiero que operaba simultáneamente como corredora de bolsa y administrador de fondos mutuos colapsó cuando se descubrió que había estado utilizando activos de terceros para cubrir sus propias obligaciones con inversionistas. Lo que reveló el caso no fue solo el fraude en sí — sino la arquitectura de su posible ocultamiento: el superintendente de Valores tuvo que llamar por teléfono a su par de la Superintendencia de Bancos para informarle que existía un problema. Dos reguladores distintos, el mismo riesgo, comunicándose cuando ya era tarde. La corrida de inversionistas generó retiros equivalentes a aproximadamente USD 1,500 millones de la industria de fondos mutuos chilena en días. El Banco Mundial documentó el caso ese mismo año, concluyendo que el sistema de supervisores sectoriales — cada uno vigilando su propio segmento — no podía sostenerse ante la creciente interconexión de los grupos financieros.

Para el caso del mercado dominicano, en un análisis anterior publicado en estas páginas, documentamos cómo los conglomerados financieros del país operan simultáneamente como bancos, administradoras de fondos y puestos de bolsa sobre los mismos clientes y activos, con supervisores distintos y sin protocolos operativos consolidados en tiempo real. Este artículo es la segunda capa de ese mismo problema: no solo que el conglomerado tiene conflictos de interés en su estructura, sino que el aportante del fondo ocupa la posición más expuesta de esa estructura sin los mecanismos que en los mercados maduros compensan ese riesgo.

La industria argumenta, con razón, que estos fondos han generado retornos positivos en el ciclo actual y que han financiado proyectos estratégicos en energía, turismo e infraestructura. El propio superintendente del Mercado de Valores destacó en 2025 que los fondos de inversión han promovido el desarrollo sostenible del país y que el mercado dominicano opera alineado con estándares internacionales como IOSCO, IFRS y GAFI. Es cierto — en el ciclo favorable. Pero la pregunta que el artículo plantea no es qué ocurre cuando los proyectos van bien. Es lo que ocurre cuando no van bien — y quién está mejor posicionado para saberlo antes.

Esa pregunta es más urgente de lo que parece. El segmento medio-alto del mercado inmobiliario de Santo Domingo ya muestra señales de sobreoferta en 2025: la oferta de proyectos ha superado la demanda, y constructoras están ofreciendo descuentos y planes de pago flexibles para colocar unidades que no se venden a los precios originalmente proyectados. El escenario adverso que este artículo describe con números hipotéticos no requiere una crisis para activarse. Basta con que un proyecto no alcance el precio de venta que supuso el modelo financiero que justificó la tasa proyectada que le presentaron al aportante.

Los fondos cerrados de desarrollo son instrumentos legítimos y necesarios. Canalizan ahorro privado hacia proyectos que la banca sola no puede financiar. En los ciclos favorables ofrecen retornos superiores al certificado bancario. El argumento no es que no se deba invertir en ellos.

El argumento es más preciso: cuando la AFI que administra su fondo pertenece al mismo grupo que el banco que financia el proyecto con garantía en primer rango, usted asume el riesgo más alto de la estructura de capital sin los mecanismos que en los mercados maduros compensan ese riesgo — sin retorno preferente, sin gestor co-invertido, sin divulgación cruzada. Conocer eso no le impide invertir. Le permite hacerlo con los ojos abiertos.

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